추가 상승여부로 말이 많았던 기준금리가 2회 연속 동결되며, 금리 인상 종료 기대감이 커지고 있습니다. 금리 관련 강경한 태도는 다소 누그러졌으나, 여전히 역대 최고 수준의 고금리 상황이 지속되고 있는데요. 그 가운데 나홀로 독주를 펼치고 있는 미국 경제, 발버둥 치는 중국, 반도체를 중심으로 청신호가 켜진 한국 경제까지.

11월 매크로, 주식, 채권 전망에 대해 살펴 보겠습니다.

Q. 3분기 미국의 경제, 어떤 모습을 보였나요?

고금리 시장 상황 속에서도 3분기 미국 경제는 4.9% 가량 성장하는 모습을 보여줬습니다. 민간소비와 재고 투자, 정부 지출이 초과 성장률을 견인했는데요, 특히 전체 민간소비의 75%가 서비스 소비인 만큼 이는 호조세 지속이 강한 미국 경제의 근간이 되고 있습니다. 23년 미국의 경제 성장률은 추가 상향될 것으로 보이며 4분기엔 둔화가 예상되지만 전망의 편차가 큰 편입니다.

밝은 면이 있으면, 어두운 면도 있듯이, 미국은 현재 소비지출은 강하지만 소비여력은 약화되는 중입니다. 개인 실질소득은 3개월 연속으로 전월 대비 역성장하고 있으며, 학자금 대출 상환 여파로 소비자 신용과 개인저축은 빠르게 감소하고 있습니다. 소비자신뢰지수는 8월 고점을 형성한 후 2개월 동안 연속 하락 중입니다. 민간 소비의 성장 기여도와의 동행성을 감안한다면, 소비자신뢰지수가 추가 하락할 시 민간소비도 둔화가 예상됩니다.

Q. 침체가 이어지고 있는 중국의 상황은 어떠한가요?

[여전히 어려운 중국 경제]

중국은 현재 디플레이션의 압력이 높아지고 있지만 경기 부양책에 힘을 쏟았던 이전과는 다르게 경기 부양책(신용공급)에 소극적인 모습을 보이고 있습니다. 유동성 공급이 *실물경기를 진작시키는 효과가 크지 않았기 때문입니다. 부동산 경기 회복은 가계의 주택 대출 증가 여부에 달려있는데요, 9월이 부동산 판매 성수기였음에도 불구하고 총 대출 중 가계 중장기 대출의 부진은 지속되고 있습니다.

*실물경기: 소비재나 투자재의 생산, 분배와 관련된 부분을 의미

Q. 반도체와 관련해 여러 얘기가 나왔는데, 한국 경제 상황에 변화가 있을까요?

[드디어 반등하는 한국 수출]

기나긴 침체를 지나, 한국의 수출은 이제 플러스로의 전환에 임박한 것으로 보입니다. 10월을 기점으로 부진했던 수출 실적의 반전을 시도했으며, 24년 상반기엔 우상향 궤적을 그릴 것으로 예측이 됩니다. 수출의 우상향이 확인 되면 주가 동행성이 다시 나타날 전망입니다.

미국향 수출이 견조하게 뒷받침하는 가운데, 중국과 반도체의 기저 영향으로 개선이 주도되는 모습을 보이고 있습니다. 특히 반도체의 경우 상반기 내내 부진했던 모습과 달리 하반기엔 긍정적인 향방이 예상되고 있습니다. 한국 주가는 시가총액 구성상, 수출/제조업과 동행하는 패턴을 보였으나 최근엔 수출이 반등함에도 주가가 하락했습니다. 그러나 점차 수출의 방향성을 따라 반등이 예상됩니다.

Q. 미국 소비자물가지수와 기준금리 전망에 대해 말씀해주세요!

유가 상승의 영향으로 CPI의 헤드라인 2%대 진입은 내년 3분기 즈음으로 지연될 전망입니다. 연준의 물가 참조지표인 핵심PCE 물가는 24년 4월에 2%대 진입이 예상되며, 물가가 2%대로 안착되는 9월경 미국의 첫 번째 금리인하가 예상됩니다. 시중 금리는 근원 물가가 2%대로 진입하게 될 2분기부터 금리인하 기대를 선제적으로 반영할 것으로 보입니다.

Q. 글로벌 주식시장의 조정세가 강했는데요, 지금 주식시장에 영향력이 높은 변수들이 어떤 게 있을까요?

현재 미국의 경기 및 물가는 바닥을 다지고 반등하고 있지만, 유동성은 축소되는 중입니다. 최근 주식시장은 물가, 유동성과 높은 ‘역의 상관관계’를 유지 중인데요. 물가 및 금리 방향성이 주식시장의 회복 강도를 정할 전망입니다. 미국 경기와는 낮은 상관관계를 유지하고 있지만, 향후 +의 상관관계로 전환할 가능성이 높아 중장기적으로 *펀더멘털에 집중할 필요가 있겠네요.

*펀더멘털: 기초적인 경제지표를 의미, 투자용어로 사용될 시 해당 기업의 내재 가능성을 뜻함

Q. 예전부터 경기는 나쁘지 않다고 하셨는데, 혹시 변한 점이 있을까요?

[제조업에 대한 기대감]

미국의 제조업 경기 지표는 반등세를 나타내고 있습니다. *제조업 PMI는 신규주문과 생산 증가 기대감에 50p를 상회하고 있는데요, 판매/도매 재고 비율의 반등으로 재고 축적에 대한 기대감도 상존하고 있습니다. 그럼에도 불구하고 고용시장의 둔화세로 미국 경기에 대해선 완만한 성장 둔화를 전망하는데요, 미국 가계의 가처분소득 증가율과 저축 비율은 하락세를 이어가고 있기 때문입니다. 심지어 이자 부담은 꾸준히 늘어 가계 소비 악화가 나타나고 있고, 소비자신용 증가율도 하락세를 지속하고 있어서 연말 소비시즌 성적표 확인이 필요하겠습니다.

*제조업PMI지수: 제조업 부문의 구매관리자들을 대상으로 진행한 설문조사를 바탕으로 한 측정 지수. 50을 넘는 수치일 경우, 경기 확장을 의미.

Q. 그럼 기업이익에 대해선 긍정적으로 생각해도 될까요? 설명 부탁 드립니다.

최근엔 하향 조정이 되었지만, 견조한 이익 모멘텀은 지속될 전망입니다. 높은 물가가 주식시장에 미치는 영향은 2가지가 있겠습니다.

1. 금리 상승에 따른 할인율 상승

2. 마진 훼손으로 이어질 수 있다는 우려감

최근 미국 물가 관련 지표는 반등 기조를 나타내고 있는 가운데, 향후 물가 지표 발표에 따라서 주가지수의 변동성 확대도 염두에 두어야 하겠습니다. S&P500의 마진 개선세가 나타나고는 있지만, 하향 조정 가능성도 모니터링할 필요가 있습니다.

Q. 매크로 환경 변화와 마진에 대한 우려를 좀 더 자세히 설명해 주신다면?

고금리가 유지됨에 따라 S&P500 기업의 조달금리(금융비용)는 지속 상승할 전망입니다. 또한, 평균 임금은 S&P500 판관비율을 8개월 선행하기 때문에, 판관비 상승이 전망됩니다. 비용 절감 및 고용 효율성(직원당 매출) 강화를 위한 해고의 지속, 그리고 부담스러운 원유 가격 상승세에 따라, 유틸리티 비용의 상승이 우려됩니다.

업종별 이자보상배율 변화로는 IT, 에너지, 소재, 헬스케어가 (+)를, 판관비율 변화로는 금융, 소재, 에너지, 헬스케어가 (-)를 보이겠습니다.

Q. 펀더멘털은 견조한데, 최근 조정세를 보면 결국 할인율이 문제일 것 같습니다. 향후 미국 주식 시장의 방향성을 설명해 주세요.

[할인율 변동성을 주목하자]

국채 금리 급등 과정에서 할인율 부담이 주식시장의 조정 국면 진입으로 이어졌습니다. 할인율 변동성이 주식시장 펀더멘털 개선 속도를 압도했기 때문에, 따라서 향후 주가의 의미있는 반등의 조건은 할인율 변동의 완화가 되겠네요.

현재 수준의 금리를 감안하면 주식시장의 체력(경기와 이익)이 주가의 상단을 높이기 보다는 하단을 지지하는 역할을 하고 있습니다. 11월 금리 상승 이벤트가 지나가면 이익 및 마진 개선이 나타나는 업종인 IT, 자본재, 헬스케어, 소재 업종에 주목할 필요가 있겠습니다.

Q. 한국 주식시장도 조정세가 강했습니다. 수출 경기가 좋은데도 수출주 중심의 하락세가 나타난 이유는 무엇일까요?

[말도 많고 탈도 많은 2차전지]

수출 회복에 대한 기대감이 강화됐음에도 불구하고, 수출주 내 2차전지 종목의 약세가 지수 하락의 원인이 되었습니다. 코스피의 하락은 금리 급등에 따른 할인율 상승의 영향이 컸는데요, 미래이익을 반영하는 성장주(2차전지 섹터)의 조정이 강했기 때문입니다. 국내 주식시장에 악재로 작용한 대내외적 요인 2가지를 보자면 아래와 같습니다.

<대외적 요인>

1. 금리 급등에 따른 할인율 상승

2. 이스라엘의 지상작전 개시에 따른 안전자산 선호심리 강화

<대내적 요인>

1. 2차전지 중심의 과열 진정

2. 3Q23 실적시즌에서 나타나는 어닝 쇼크

이전에는 미래 성장성(밸류에이션)에 의해 2차 전지가 지수를 견인했다면, 향후에는 견고한 이익 회복세가 예상되는 업종으로의 수급 및 주가 차별화가 나타날 전망입니다. 11월 금리 상방압력 요인들이 상존해 있기에 일부 2차 전지 관련주의 조정은 계속될 수 있으나, 주가지수에 미칠 영향력도 줄어들 것으로 전망됩니다.

Q. 코스피 조정세가 강해서 이젠 밸류에이션 상으로 저렴하다는 이야기가 있던데 어떻게 생각하시나요?

12개월 선행 주가수익배수(MF) 자본수익률(ROE)은 하락세지만, 현재가 회복 국면이라는 점도 유념할 필요가 있겠네요. 금융위기 당시의 수치가 0.85배였다는 점을 고려하면 현재 수준인 0.9배는 매력도가 상승하는 국면이라고 볼 수 있습니다.

11월 금리 불확실성을 높이는 시기를 지나 물가 및 경기 지표의 방향성이 명확해지면 밸류에이션 매력이 부각될 것으로 보고 있습니다. 또한, 어닝 턴어라운드(반도체, 조선, 건강관리) 및 배당주(은행, 보험)에 대한 비중 확대 전략이 유효할 것으로 예상됩니다.

Q. 미국 장기물 금리가 많이 올랐는데, 지금과 같은 금리 상승이 이론적으론 맞을까요?

최근 채권 시장의 상황은 긴축 정책에 따른 경기 하강이 전혀 반영되지 않고 있습니다. 5월 말부터 현재까지 기준금리의 25bp 인상에도 불구하고, 10년 금리는 120bp 상승했죠. 고금리에 따른 영향이 지표로 확인될 12월부터 장기물 중심으로 강세가 예상됩니다.

Q. 그렇다면 현재 적정 금리는 어느 정도가 맞을까요?

펀더멘털만 감안한다면 올해 4분기 평균 10년 금리는 3.7%가 적정하다고 볼 수 있습니다. 2000년대 이후 통화량 확대와 연준 QE 등의 영향으로 10년 금리는 대부분의 기간에 명목성장률을 하회 중인데요. 특히 2020년 코로나 이후 통화량 급증과 고물가에 따라 통화의 가치가 하락하면서 명목성장률과 10년금리 평균치 차이는 4.4%p까지 확대되었습니다.

현재(2023년 3분기) 기준 명목성장률과 금리 차이는 2.1%p 정도로 어느 정도 정상화되었습니다. 성장률-금리 스프레드가 2010년대 평균인 1.7%p으로 정상화 된다고 가정하면, 올해 4분기와 내년 4분기 평균 적정 10년 금리는 3.7%, 2.3%에 불과하겠네요.

Q. 현재 금리가 적정금리보다 높은 이유는 무엇일까요?

수급 측의 요인 3가지를 들 수 있겠습니다.

1. 안보패키지

2. 셧다운 리스크

3. 11월 1일 발표된 24년 1월까지의 채권 발행 계획

최근 3분기 재무부 발행량 증가에 더해, 바이든 대통령이 740억달러의 안보 패키지를 제출하면서 공급 측의 압력이 가중되었습니다. 다만 11월 중순 임시 예산안 종료로 정부 셧다운 리스크가 커지는 점은 안전자산에 대한 선호를 자극하여 오히려 금리 하락요인으로 작용할 수 있겠네요. 또한 11월 1일 발표된 23.11~24.1월 채권발행 중 장기채 비중에 주목할 필요가 있습니다. 지난 8~10월 2,130억으로 이미 전분기 대비 180억달러가 증가하며 금리 급등 압력으로 작용한 바 있기 때문입니다.

Q. 한국의 금리 상승, 어떻게 생각하시나요?

기준금리의 추가 인상 가능성이 사실상 없는데도 금리는 지속적으로 상승 중입니다. 실제로 총재는 미국 금리에 연동해 상승한 한국 금리가 고민거리라고 언급했죠.

한국 기준금리가 미국대비 2000년대 들어 최고수준으로 역전(-200bp)됐음에도 불구하고 한국과 미국 10년금리 역전폭은 -46bp에 불과합니다. 미국 대비 한국의 금리 하락 여력이 더 클 것으로 보입니다.

Q. 미국을 따라서 금리가 오르는 이유가 있을까요?

사실 대내 요인만 놓고 보면 금리 상승 요인이 많지 않습니다. 그리고 한국의 펀더멘탈만 고려하면 현재의 금리 수준은 과도한 것으로 보입니다. 수출 증가율이 반등해 곧 플러스(+) 진입이 예상되지만, 한은 총재에 의하면 내년에도 성장률은 잠재성장률을 하회하는 수준일 것으로 보입니다. 한국과 미국의 올해 성장률 컨센서스 또한, 미국은 3분기 GDP를 비롯한 경제 지표 호조 등으로 큰 폭으로 상향되고 있는 반면 한국은 지속적으로 하향 중입니다.